随着南向资金累计净买入规模突破5万亿港元，其在港股市场的定价权正持续提升。Wind数据显示，三季度港股通成交额占比已达23.6%，持仓总市值突破6.3万亿港元。这标志着内地资金已成为港股市场流动性的重要驱动力。
然而，在市场结构深刻变革的背后，新的风险因素正在积聚。业内观察发现，部分内地游资正通过系统化的资本运作，利用港股通机制进行跨市场套利。招商证券（香港）分析师宁铂表示，2025年以来，游资已形成“选中标的—暴力拉升—助推入通—被动资金接盘—成功出货”的完整运作链条。
以药捷安康-B（02617.HK）为例，该股在纳入港股通前股价涨幅超136%，纳入后单日涨幅一度达115.58%，但随后出现单日暴跌53.73%的极端行情。类似的剧烈波动，在多只新纳入港股通的医药股中同样显现。这些标的普遍具有流通盘小、上市时间短、概念热门等特点，更容易成为资金炒作的对象。
南向资金占比增加
Wind数据显示，南向资金累计净买入港股规模在11月10日突破5万亿港元之后，仍在持续增长。24日，南向资金通过港股通净流入港股市场85.71亿港元，使得年内净买入额突破1.37万亿港元。
拉长时间线看，“北水”南下已成为推升港股流动性的核心力量之一。Wind数据显示，港股通南向资金占市场总成交额的比例呈现稳步上升态势，从2024年初的15.6%攀升至2025年三季度的23.6%，显示出内地资金在港股市场定价权的提升。从持仓规模看，截至三季度末，港交所数据显示，港股通持仓总市值突破6.3万亿港元，同比大幅增长超90%，约占香港股票整体市值（三季度末为49.9万亿港元）的12.7%。
从A股经验看，个人投资者普遍偏好短线交易，平均持股周期较短，更易受市场情绪驱动。业内担忧，此类风格可能通过南向渠道传导至港股。内地资金的“A股式”操作风格会否改变港股生态？
不过，从资金结构分析可见，南向资金仍以长线机构资金为主导。招商证券研报估算，保险资金通过港股通持有的市值三季度末超1.4万亿元，占港股通持仓总规模的25%左右；公募基金港股持仓规模达1.01万亿元，占港股通持仓总规模的比例升至18%左右。
私募基金与个人投资者也成为不可忽视的力量。截至2025年7月21日，已经获得9号牌照（香港证监会颁发的资产管理类牌照）且牌照为存续状态的内地私募共有87家。个人投资者则主要通过港股通ETF等工具参与市场，三季度可投港股ETF的净流入规模环比增加超过1896亿元。
“整体上看，南向资金的投资风格注重基本面，并未呈现散户化特征。‘炒小、炒新、炒妖’仅仅是短线资金（如游资等）的个别行为，并不具有普遍性。”宁铂称。
从整体市场角度看，第一财经注意到，今年以来，恒生指数与沪深300的相关性进一步增强。Wind数据显示，两者的日涨跌幅1年滚动相关系数从2024年至今一直处于波动上升状态。与之对应，港股的波动率也有所上升。恒生指数的近20日波动率，在2024年9月前基本在20%上下浮动，但去年10月、今年4月一度突破50%。
游资南下港股炒作路径隐现
今年以来，内地游资南下港股市场的操作手法呈现显著进化。宁铂表示，内地短线资金（以游资为代表）南下港股市场的手法日趋精密，形成了一条完整的资本运作链条：“选中标的—暴力炒作—助推纳入港股通—内地被动资金接盘—游资成功出货套现”。
“与过去单纯的题材炒作不同，2025年游资的核心进化在于巧妙利用港股市场的制度性规则（尤其是港股通纳入机制），为自身构建了一个‘安全退出’的通道。”宁铂分析，其目标不再是与其他散户“博傻”，而是瞄准了规模庞大、被动操作的内地ETF。
以药捷安康-B为例，该股在纳入港股通前出现显著异动。
宁铂分析称，内地游资选中作为创新药题材的药捷安康-B后，通过港股通和香港本地券商分仓，在短期内快速建仓。随后，借助利好传闻或微小业绩进展，开始连续大幅拉升股价。
Wind数据显示，药捷安康-B今年6月上市后股价持续上涨，截至9月8日涨幅已超过136%。9月，药捷安康-B股价在短短一个月内振幅高达11.5倍，日均换手率持续高企。
业内认为，短期炒高此类个股股价的难度并不大。一名港股投资人士称，许多新上市港股流通盘较小，大部分股份被基石投资者锁定。“通过质押基石股或签署‘抽屉协议’等方式，配合绿鞋、回拨等机制，在小流通盘环境下极易放大股价波动。”
根据《深圳证券交易所深港通业务实施办法（2024年修订）》，符合以下条件的联交所上市公司股票将纳入港股通标的：恒生综合大型股指数成份股、恒生综合中型股指数成份股、符合特定市值要求的恒生综合小型股指数成份股，以及所有A+H股上市公司在联交所上市的H股。其中，恒生综合小型股需满足在调整考察日前12个月内的平均月末市值不低于50亿港元的要求，若上市时间不足12个月则按实际上市时间计算市值。
这也意味着，想要纳入港股通，首先要纳入恒生综合指数。恒生综合指数的成份股筛选基于过去12个月日均市值排名，随着市场行情变化，纳入门槛会相应调整。
“港股通成份股定期调整，其中一条重要标准是考察期内的平均市值。恒生综合指数成份股（可纳入港股通）的市值门槛是动态的。”宁铂认为，游资的核心目的之一就是将药捷安康-B的平均市值在考察期内推高至纳入阈值之上。由于计算的是平均市值，维持一段时间的高位股价至关重要。游资在拉升后会高位震荡，全力维持市值，确保其满足纳入条件。随着恒生指数公司季度检讨结果公布，药捷安康-B因市值达标被纳入恒生综合指数，随后自动进入港股通标的。
纳入港股通标的后，内地追踪恒生指数或相关行业指数的ETF，以及部分指数增强型基金，必须根据指数成份调整，在生效日前后被动买入股票。
“由于被动资金的买入行为是程序化的、不计成本的，为游资提供了巨大的、确定的流动性。游资趁机将前期持有的巨额筹码再高位派发给这些ETF，实现完美套现。”宁铂分析，股价的波动性风险，由此从活跃的游资手中，转移至持有ETF的广大内地散户基民身上。
以药捷安康-B为例，Wind数据显示，自9月8日被调入港股通标的以来，南向资金持续加码，截至9月15日净买入306.25万股。同期，公司股价在9月12日上涨77.09%，9月15日更是大涨115.58%。
但随着资金抽离，这类个股股价往往波动剧烈。9月16日，药捷安康-B突然上演高台跳水，截至收盘下跌53.73%，股价从679.5港元掉落至192港元。
由于数据限制，目前暂无法直接锁定哪些属于“提前建仓的南向游资”。然而第一财经观察发现，除药捷安康-B外，多只个股在被纳入港股通前股价已提前异动，入通后波动剧烈，呈现一定共性。
以佰泽医疗（02609.HK）为例，在港股通纳入名单公布前，其股价已于8月下旬从低位启动，成交量显著放大。成为港股通标的后，该股于9月15日单日涨幅超过50%，9月16日再涨28.03%，但自9月17日起连续两个交易日跌幅均超10%。
脑动极光-B（06681.HK）同样在纳入港股通后出现剧烈波动，股价在9月11日至14日期间从5.6港元一路涨至11港元以上，然而9月17日起接连大幅回调。
值得注意的是，近期新纳入港股通的标的多集中于医药赛道，尤其是具备“创新药”概念的个股。这些公司多为上市不久的次新股，自由流通股本较小，在南向资金集中涌入时，更容易引发股价剧烈波动，形成“暴涨暴跌”现象。
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王方然
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